33億港元，51億港元，這是曾經領跑中國房地產行業的恒大、融創最新市值。曾經資產上萬億、年度銷售額超5000億、利潤數百億的房地產巨頭，如今股價均已低于1元成為“仙股”。這背后，是房地產行業發展模式和投資邏輯的深度調整。

過去多年，房地產行業流行的是規模大賽，房企依靠高杠桿獲得大量土地，再推動銷售規模高速擴張，進而再以規模排名獲取更多的融資，以此循環。在杠桿的加持下，游戲曾陷入瘋狂，頭部房企開始憧憬萬億銷售的神話，中小房企也紛紛將“千億規模”視作“小目標”。在此背景下，資本市場評價房企的“金指標”，也是銷售、利潤的增長速度，誰跑得快，誰估值就高。

然而，近兩年房地產的形勢變化有目共睹。商品房銷售出現有統計數據以來大幅下滑，市場對行業的信心降至低谷，曾經依靠金融杠桿而一夜崛起的“黑馬”企業紛紛倒下，房企違約、股債雙殺、甚至暴雷都已不再是新聞。這場瘋狂的規模數字游戲走到盡頭，資本市場對房企“以增長論英雄”的評價標準成為歷史，也就出現了開頭慘烈的市值下殺。

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曾經的價值評判體系土崩瓦解，但房地產市場不會消失。地產依然會是一個十萬億級的市場，換一個角度來說，當前也是房企價值嚴重超跌的時刻，實際上潛藏著長線投資的機會。只是，如今行業的發展模式和企業經營模式已發生重大變化，從投資者的視角，對上市房企的價值衡量標準在重新定義，這等于是換了一份“考卷”。

過去的考卷是規模和增長，如今這份新的試卷考什么？在個人看來，現階段行業有三個特征，對應著房企最核心的三道考題。

首先，行業此次重構的烈度和時長，或許都將遠超預期，對應房企的第一大考題必然是堅韌的抗風險能力。統計局數據顯示，住宅新開工面積在短短兩年之內，已縮減至十五年前即2006年的水平，市場規模根據標普預測，也將從2021年18萬億銳減至今年11萬億左右，用兩年時間縮回至約7年前的水平。這猶如一個體型巨大的胖子，在一夜之間瘦身，其陣痛程度可想而知，而要真正消化這一陣痛，重新出發，也將比想象中要漫長許多——過去地產行業周期性調整通常三年左右，但此次調整有別于歷史上任何一次，有券商預估，行業恢復或許需要5-10年。漫長的寒冬，對企業最基礎也最重要的考驗，自然是現金流安全和財務抗風險能力，活不下去，一切都免談。

其次，行業發展動能轉換，正在由“量的擴張”轉向“質的提升”，對應房企的核心競爭力由“拿地、融資能力”轉向“產品能力”。一方面，住房投資屬性的下降，使客戶對于房屋品質的要求顯著提高，客戶不求房價升值，但求住的舒適；另一方面，當前市場上的房屋品質并不能滿足客戶需要。據數據顯示，我國當前存量住房中，65%為2010年之前建成，而這其中超過一半還是2000年以前建成，受制于當時的條件，房屋建造標準普遍偏低，品質較差，參照國際通行的房屋30年生命周期考慮，未來十年內將有顯著的改善型需求。因此，高質量居住的供需矛盾將使行業仍存在結構性機會，關鍵在于企業是否能為客戶提供更優質的產品。

第三個特征，行業發展模式從“單一開發”轉向“開發經營服務全能”，對應房企需要具備更綜合的賽道布局。城市的發展使得單一住宅開發將被綜合住區開發和運營取代，只要去一線城市土拍市場看看就知道，純住宅用地已極少見，企業需要具備住宅、商業、租賃公寓甚至學校、公園等綜合建設和運營能力；需求層面，年輕人的需求正在多樣化，例如“租”的需求越來越旺盛，根據世邦魏理仕最新研報，截止2030年，中國集中式長租公寓市場需求規模將超過1200萬套；投資層面，社會平均收益率下降是大勢所趨，經營性不動產能產生穩定現金流的優勢會越來越受到青睞。因此，要適應城市和客戶的變化，房企需要具備開發以外更多樣化的賽道。

如果用一句話來概括，就是“能不能活下去，能不能持續提供好產品，是否具備面向未來的綜合能力”。昨天晚上，龍頭萬科發布了半年報業績，從上述三個考題來看，萬科提供了一份參考答案。

作為業內穩健經營的代表，萬科依然是最安全的企業之一。在行業驚濤駭浪之下，萬科始終保持著安全健康的現金流狀態，經營性現金流連續14年為正，凈負債率僅49.5%。在近兩年房地產市場信心極其脆弱的環境下，萬科也還是為數不多依然還能完全依靠自身信用在公開市場融資的企業，從去年到今年上半年，萬科信用債發行量超過360億，居行業第一梯隊，截至上半年，萬科持有貨幣資金1221.8億元，對短期債務的覆蓋倍數從年初的2.1倍提升至2.7倍。

與此同時，萬科開發業務的產品力快速提升。2021年年報發布時，萬科進行過反思，認為產品操盤離散度過高，是導致業績下滑的重要原因之一，承諾做出改變。要知道，如今的房地產產品復雜度已顯著上升，如何既滿足客戶需要，又保證性價比，要滿足企業利潤的基本要求，還要在各地市場巨大差異下形成成熟、可復制的產品線，這并非易事。但這兩年，通過強化產品線建設，萬科加強了產品標準化，高質量項目量產能力有了明顯提升。從數據來看，在今年整體行業銷售異常困難的情況下，萬科今年已開盤項目的整體投資兌現率達到93%，其中多個項目實現了取證去化率100%。

轉型賽道上，萬科也是業內布局最早、最全的企業。對比其他房企的轉型情況，有的聚焦主業，轉型做的較少，比如中海、保利，有的轉型做的不錯，但賽道相對少，如華潤、龍湖。而萬科則圍繞著城市和居民生活相關領域，做了最全面的布局，萬物云、萬緯物流、長租公寓等業務，無論是規模或運營能力，都已在各自領域數一數二，前期學費已經交完，開始向集團公司提供正向貢獻。從半年報來看，萬科的這批經營服務業務，依然保持了雙位數的增長。這些賽道的布局，將使萬科能更加適配城市和客戶需求，手握下半場的入場券。

最近兩年，在地產行業巨大的不確定性中，不少地產投資者承受了較大的損失，許多企業跑路或躺倒，也讓資本市場對于房地產的信心前所未有的脆弱。但我們也應該看到，還有不少像萬科這類穩健經營、符合投資標準的企業存在，他們仍在全力行動，仍在致力于解決問題……

走過20年高速公路的房地產行業，進入了一條長長的隧道，一盞盞尾燈在這隧道里消失，但光亮仍在，希望仍在。

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