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(資料圖)

我們認為當前ROE和息差已降至長期合理下限。考慮到ROE和息差有望長期觸底、重點領域風險化解下銀行資產質量有望改善。

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央行首提銀行“合理利潤”。《2023年第二季度貨幣政策執行報告》專欄《合理看待我國商業銀行利潤水平》中提到“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”，該表述為首次在貨政報告中提出，主要邏輯為“商業銀行向實體經濟發放貸款面臨資本約束，化解風險也要消耗資本”，與我們此前報告《探索銀行低估值之謎》中的觀點一致。

為何銀行需要保持一定利潤空間？向前看，保交樓、一攬子化債、存量按揭利率下調等穩經濟化風險舉措皆需銀行部門積極參與，銀行凈息差和盈利能力環比下降大概率是短期趨勢。跨周期角度，銀行與實體經濟共生共榮，階段性提供流動性支持避免流動陷阱是應有之義。但銀行部門“過度”讓利可能隱含更大的社會整體成本支出。即，如果銀行盈利能力大幅度下降以至于無法支持信貸投放或消化處置不良資產，再融資能力喪失，屆時政府部門需要注入資本和債務重組以推動銀行恢復可持續經營能力。合理利潤是一個跨部門議題，但也是一個跨時間周期的議題，需要站在政府和社會角度統籌考慮。在此，我們嘗試探討部分研究分析盲區，被大家忽略的部分。具體而言：

1. 動態視角：信用成本的滯后性。當某產業或行業經過一輪超額信貸投放后，若行業景氣度下行，其債務償付能力下降，行業不良貸款往往滯后暴露。1H23居民消費經營貸/信用卡/開發貸不良貸款增速較高，分別為35%/13%/34%。后續弱資質城投、小微企業等重點領域仍有不良上升壓力。因此1H23銀行1.1%的信用成本仍有走高可能，需要一定的利潤空間為未來潛在風險暴露提供“安全墊”。

2. 結構視角：頭部與尾部銀行的分化。市場學界分析銀行業主要聚焦上市銀行樣本，但忽略了數量占比更高的未上市銀行樣本。當前我國超4000個銀行機構，未上市銀行數量占比約99%，資產規模占比約17%。由于牌照能級、區域經濟和公司治理等局限性，未上市銀行（覆蓋大部分城商行、農商行和其他農村類機構）盈利能力、資產質量等指標健康度較弱。從風險抵補能力看，1H23非上市銀行撥備覆蓋率僅為143%，明顯低于頭部上市銀行246%的撥備覆蓋率。從盈利能力看，1H23商業銀行ROA為0.75%，其中，1H23上市銀行ROA錄得0.88%高于全部銀行均值，但城商行/農商行ROA分別為0.66%/0.67%較低。

3. 國際視角：兼顧歐美經驗，更重視中國銀行業特性。1）美國銀行業日常經營和風險處置市場化屬性均較高，銀行發生風險時，損失由資本市場股權人和債權人承擔。而中國銀行業政信類和國央企貸款較多，大股東多為財政，發生風險時損失多由財政和國央企承擔。2）德國銀行業較為穩定，主要由于不以盈利為目的的公立銀行和合作銀行資產規模占比接近40%，相比美國、英國等國家較少發生金融危機或者危機支付成本較低。我們認為，主要源自德國銀行B、C、G端債務人健康的財務報表狀況以及財務紀律。當前中國銀行業向高質量轉型的過程，高杠桿運轉的地產、平臺等行業產業債務壓力處于化解時態，當前撥備水平和未來撥備來源（盈利）需要提前計提為轉型提供安全墊。3）參照歐美歷史，若銀行資產質量顯著惡化或盈利能力顯著下降不足以處置風險，往往發生金融危機。危機時態往往擱置道德風險爭論，需要政府迅速介入以恢復銀行經營能力、金融市場秩序和宏觀經濟正常運行，政府需要支付較大救助成本。根據IMF報告，2008年美國、2008年德國、1998年中國的銀行危機時期，不良率峰值分別為5%、4%、20%，財政成本/GDP為5%、3%、18%，公共債務增幅/GDP為22%、16%、11%。

綜上所述，我們認為中資銀行有必要維持一定的利潤水平。考慮到銀行風險暴露的滯后性、當前尾部銀行更弱的風險抵補能力以及與境外機構相比中國銀行業的特殊性，中資銀行有必要維持一定的利潤水平以支持信貸投放和化解風險資產。我們估算銀行最低的長期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%（參見報告《探索銀行低估值之謎》）。1Q23商業銀行ROE為9.66%，凈息差為1.74%，或已至長期合理水平下限。

針對于銀行尾部機構潛在的風險及銀行業已至長期合理水平下限的利潤，我們主要建議如下：

1. 推動銀行業供給側改革：尾部銀行較弱的公司治理能力、盈利能力及資產質量或導致風險集聚，我們認為應加快銀行業供給側改革，加快高風險尾部銀行有序處置化解。2020年以來問題金融機構處置進度加快，銀行牌照數量有所下降。值得注意的是，問題銀行機構重組，不只是資產負債的重組或銀行間并購，更重要是權益及其背后所代表的公司治理的重組。否則，問題機構重組后二次甚至多次出險無法避免。

2. 推動負債成本實質性下降：我們認為有必要通過降存款利率等方式推動銀行盈利企穩。近期存款利率降息即將落地，我們估算此次存款利率平均下調幅度約15bp，我們估算貢獻銀行凈息差/凈利潤+4bp/+3%（參見報告《存量按揭降息十問十答》。考慮當前存款定期化趨勢以及存款重定價滯后性，我們認為下一步存款成本調整可考慮降低短期及活期存款利率等科目。

3. 財政貨幣政策協調發力：寬松貨幣政策需通過銀行業的資產擴張來間接實現，財政發力較弱情況下，寬松貨幣政策或導致更多資金停留在金融體系內，實體經濟需求不足、金融體系內風險有所上升。我們認為有效的“穩增長”政策或需“寬信用”與“寬財政”同步發力，提高實體經濟融資需求并降低金融體系風險集聚。

風險

經濟復蘇不及預期，房地產和地方融資平臺風險。

為何銀行需要保持一定利潤空間？——聚焦分析盲區

動態視角：信用成本的滯后性

銀行資產投放的風險暴露存在滯后性。銀行大規模資產擴張約2~4年后能夠觀察到銀行資產減值損失及不良貸款增速明顯提高，例如：2012~2015年制造業不良貸款增速持續向上，保持在15%以上的高位水平，我們認為主要與2009~2011年制造業貸款約20%的快速增長有關。2022年以來對公房地產業不良貸款同比增速上升較快，或與2020年以前對公房地產貸款投放增速較高有一定關系。

當前銀行資產質量壓力有所加大。截至1H23，上市銀行總資產規模增速為11.8%，2022年以來增速持續高于10%水平。另一方面，自1H21以來銀行不良貸款增速有所上升，截至1H23商業銀行不良貸款同比增速為8.3%，為2021年以來最高水平，顯示銀行資產質量壓力增大。向前看，我們預計銀行在房地產、弱資質城投、小微企業等重點領域仍有不良上升壓力（參見《銀行中報的十個關注點》）。

風險暴露如何影響銀行報表？1H23銀行信用成本僅為1.1%仍處于較低水平。銀行相關敞口風險上升時，銀行需根據預期資產減值損失計提撥備并直接沖減當期利潤，因此我們預計后續銀行信用成本仍有上行壓力。在資產質量風險侵蝕凈資產前，銀行可通過允許撥備覆蓋率下降、以及使用利潤沖減損失等方式來“消化”出險敞口，因此銀行一定的利潤空間能為未來潛在的風險暴露提供“安全墊”。

圖表：2012~2015年制造業不良貸款增速明顯上升，我們認為可能與2008~2009年制造業貸款投放增速較快有關

圖表：2022年以來對公房地產不良貸款增速上升較快

圖表：銀行風險暴露的滯后性

圖表：2021年以來銀行不良率、關注率繼續下降，但不良、關注類貸款余額增速上升

圖表：1H23個人非房貸款、對公房地產業務不良貸款余額增速較高

圖表：歷史序列的分行業不良情況，當前開發貸、信用卡不良率有所上升

結構視角：頭部和尾部銀行的風險分化

市場學界分析銀行業主要聚焦上市銀行樣本，但忽略了數量占比更高的未上市銀行樣本。當前我國超4000個銀行機構，未上市銀行數量占比約99%，資產規模占比約17%。由于牌照能級、區域經濟和公司治理等局限性，未上市銀行（覆蓋大部分城商行、農商行和其他農村類機構）盈利能力、資產質量等指標健康度較弱。具體而言：

1. 撥備覆蓋率的分化：1H23銀行業整體撥備覆蓋率206%，環比2022年基本持平，但銀行間分化嚴重，頭部上市銀行撥備覆蓋率為延續2022年以來的上升趨勢至246%，但非上市銀行撥備覆蓋率僅為143%左右。

2. 資產質量的分化：截至1H23商業銀行不良貸款率為1.62%。其中國有行/股份行不良貸款率分別為1.29%/1.29%較低，城商行/農商行不良貸款率分別為1.90%/3.25%高于全部銀行不良貸款率。城農商行不良貸款率較高主要由于尾部銀行資產質量較弱，頭部城農商行資產質量仍較優，截至1H23上市區域行不良貸款率1.07%，也優于全部銀行的不良貸款率水平。

3. 盈利能力的分化：1H23商業銀行ROA為0.75%，其中大行及股份行分別為0.79%/0.79%，高于全部銀行均值；全部城商行/全部農商行ROA分別為0.66%/0.67%較低，與尾部銀行盈利能力較弱有關。另一方面，頭部城農商行盈利能力較優，1H23上市區域行ROA約為0.88%，優于行業水平。

4. 頭部銀行不良認定或更為審慎：2016年以來上市銀行不良/90日以上逾期貸款比重持續提高，其中國有行已升至歷史較高水平，顯示出上市銀行更為審慎嚴格的不良貸款認定標準。

哪些金融機構風險較高？根據《中國金融穩定報告（2022）》，截至2Q22處于“高風險狀態”[1]金融機構數量為366家，較4Q21的的316家增加50家，數量占比由7.2%上升至8.3%；規模方面，高風險機構資產規模達5.61萬億元，高風險機構資產規模占銀行業總資產的比例由4Q21的約1%升至1.55%，但總體占比較低、風險可控。從銀行類型看，高風險機構可能主要集中于東北和中西部，農村金融機構的風險相對更高。（參見報告《國內中小銀行化險到哪兒了？》）。

圖表：上市銀行與非上市銀行撥備覆蓋率分化

圖表：城商行、農商行不良貸款率高于其他銀行

圖表：城農商行ROA低于大行及股份行

圖表：2022年2季度高風險金融機構數量366家，相比2021年4季度上升50家

注：評級結果為8-10級和D級的機構被列為高風險機構（“紅區”機構）

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：1H22高風險機構資產規模與占比較4Q20有所下降

注：評級結果為8-10級和D級的機構被列為高風險機構。4Q20和4Q21高風險機構資產規模根據高風險機構占比及銀行業總資產規模估算

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：高風險銀行業金融機構主要集中于農村金融機構

注：評級結果為8-10級和D級的機構被列為高風險機構；農合機構包括農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社；大型銀行和其他類型銀行有口徑重疊；數據截至2022年2季度

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：與2018年相比，1H22高風險金融機構數量和占比都明顯下降

注：央行評級每季度開展一次。評級等級劃分為11級，分別為1-10級和D級，級別數值越大表示機構風險越高，D級表示機構已倒閉、被接管或撤銷，評級結果為8-10級和D級的機構被列為高風險機構

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

國際視角：中國銀行機構的特殊性

對比海外經驗中國銀行業有其特殊性，主要體現在：

1. 美國銀行業經營層面和風險出清層面市場化屬性均較高。1）美國金融體系中，資本市場發達，直接融資占比較高，大型企業和初創企業大多會通過成熟的債券市場和股票市場融資，而商業銀行更多為工商企業、房地產、零售客戶提供信貸服務，貸款定價較高，使得息差水平相對較高。2）美國商業銀行市場化經營、市場化出清。美國銀行業有較為嚴格的監管，監管主要圍繞系統重要性銀行，通過壓力測試評估系統重要性銀行是否具有抵抗周期的能力，也對銀行不合規合法的行為進行監管，例如富國銀行的虛假賬戶處罰，但對商業銀行的信貸投放量、價、結構不會進行干預，也沒有不良責任認定，上述經營策略都遵從商業銀行管理層的安排布局，管理層對股東負責。也因此，除非系統性風險發生，美國當局一般不會對商業銀行的破產倒閉進行救助，風險損失由原股權人和債權人承擔，FDIC保障存款人的受保存款權益，組織并盡可能推動市場化兼并重組。

2. 德國銀行業中相當數量的銀行不以利潤最大化為經營目標，多為非上市主體。1）德國金融體系中，資本市場不如美國發達，以商業銀行為核心的間接融資占比較高，總體的金融業增加值占GDP的比例較低，德國更注重實體企業發展帶動經濟增長，不愿意放大金融的作用，以防范風險和波動，因此德國經濟金融的穩定性高于美國，但GDP增速和創新能力亦弱于美國。2）德國銀行業由商業銀行、公立銀行和合作銀行三大支柱構成，不以盈利為目的也不上市的公立銀行和合作銀行資產規模占比接近40%，信貸投放具有逆周期屬性。此外，零利率環境也使得銀行息差和盈利能力較低，但資本充足率穩健。3）最后，德國銀行業較為穩定還和企業居民獨特的融資意愿有關，德國企業和居民自融意愿強于外源融資，償債能力較強，對債務持續保持審慎態度。

3. 中國銀行業的壓力來自于去杠桿轉型以及風險堆積。過去二十年，中國經濟快速增長，部分由銀行杠桿推動，而隨著國家提出經濟要從高增速向高質量轉型，意味著依賴于杠桿的粗放式增長模式發生轉變，監管政策如影子銀行監管、隱性債務監管、房地產貸款集中度監管以及預售資金監管等使得部分依賴于高杠桿的經營主體存在續貸壓力，流動性收縮疊加近年來較為波動的宏觀環境，導致企業居民償債能力下降、在銀行處形成壞帳損失。我們認為中國銀行業應在快速的壞帳暴露出清和防止引發系統性風險中取得平衡，首先應時刻排查銀行報表中風險資產是否審慎確認、掌握真實的信用成本壓力、盡可能快速出清壞帳損失、改善風控體系，然后在發展中逐步消化過往高杠桿模式下遺留的債務問題，平穩過渡至合理健康的杠桿水平。

圖表：中國銀行業凈息差介于美國與德國之間

圖表：中國非金融企業部門間接融資占比高于美國、德國

注：1）計算方法：a）中國使用存量社融數據，間接融資包括銀行貸款和表外融資，直接融資包括企業債券和非金融企業境內股票，b）美國及德國使用OECD非金融企業金融資產負債數據，間接融資包括貸款，直接融資包括債券和股權；2）德國使用2021年數據，中國與美國使用2022年數據

圖表：中國銀行業基建類貸款占比較高

圖表：德國銀行業地產相關貸款占比高

資料來源：德意志央行，中金公司研究部

圖表：美國銀行業地產及零售貸款占比高

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表：美國銀行業機構持續破產、整合，且存在較強的周期性，中國、德國銀行業機構數相對穩定

圖表：美國銀行業“雨天收傘”現象相比中國、德國較為突出

圖表：中國、德國、美國非金融部門宏觀杠桿率對比

圖表：中國、德國、美國銀行業特點對比

化解金融危機需要較高的成本支出。我們參考歷史上國際金融危機的處置情況，可以發現銀行業危機往往造成政府較大的救助成本并對宏觀經濟產生負面影響。以美國為例，2008年的次貸危機中美國對金融體系的救助產生了大額的成本支出：一方面，美國政府直接運用財政資金對次貸危機中瀕臨倒閉的大型金融機構進行救助，總計支出超過6340億美元，其中包括問題資產救助計劃（TARP）支出約4430億美元，以及對房利美、房地美約1910億美元的救助[2]；另一方面，FDIC也在危機中通過自身資金（來自成員銀行保費）化解金融機構風險，在2007-2011年間美國共有430家銀行倒閉，造成FDIC成本支出約660億美元[3]。據IMF測算，2008年次貸危機美國財政救助成本占GDP和金融業總資產的比重分別為4.5%和2.2%，公共債務占GDP比重在危機后上升21.9%。同時，我們認為金融危機的成本不僅需要考慮財政的直接救助成本，還需要考慮對整體經濟帶來的負面影響，如信貸緊縮、經濟增速放緩、失業率上升、居民財富縮水等。美國財政部于2012年測算，2008年金融危機使得全國工作崗位減少880萬，居民財富縮水19.2萬億美元。

中國案例：90年代末開展四大行不良資產處置，推動大型銀行股份制改革。中國四大行在80-90年代間作為國家專業銀行，承擔部分政策性職能，國家充分發揮銀行的杠桿作用，擴大信貸投放，實現了經濟快速增長。但四大行在90年代末遇到挑戰：一方面，由于部分國企經營困難，疊加1997年亞洲金融危機，1995-1998年四大行不良貸款余額從約8500億元上升至1.97萬億元，不良率由21.4%升至31.3%；另一方面，銀行自身財務資源不足以消化壞賬，1997年四大行資本充足率不足3%，遠低于巴塞爾協議8%的要求，國家測算資本缺口約為2700億元[4]。為應對四大行不良資產問題，中國在1997年后的十年間先后通過發行特別國債和以匯金公司的外匯儲備注資的方式補充四大行資本，并成立四大AMC（資金來自國有銀行定向發行的金融債及央行發放給國有銀行的再貸款），對四大行開展兩輪不良資產剝離。在這一輪不良資產處置及國有銀行改制過程中，中國確立了國有銀行股份制商業銀行的地位，實現了四大行以商業銀行的身份服務實體經濟，也為此后境外斬頭應如及股改上市創造條件。據IMF測算，中國1998年銀行業危機財政救助成本占GDP和金融業總資產比重分別為18.0%和19.5%

圖表：各國銀行業危機處置成本對比

資料來源：IMF，中金公司研究部

銀行利潤及息差應該維持在什么水平？

綜上所述，我們認為銀行需維持一定的利潤空間，主要由于以下幾個原因：1）銀行風險暴露具有滯后性，需要留有一定利潤作為“安全墊”化解；2）當前尾部銀行盈利空間較窄，考慮到這些機構潛在風險更高，需要保有一定的利潤水平防止尾部銀行風險暴露導致更大判斷財政資源支出；3）不能簡單參照歐美案例，中國銀行業在融資體系、客戶結構等方面有自己的特殊因素。

綜上所述，我們認為中資銀行有必要維持一定的利潤水平。考慮到銀行風險暴露的滯后性、當前尾部銀行更弱的風險抵補能力以及與境外機構相比中國銀行業的特殊性，中資銀行有必要維持一定的利潤水平以支持信貸投放和化解風險資產。我們估算銀行最低的長期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%（參見報告《探索銀行低估值之謎》）。1Q23商業銀行ROE為9.66%，凈息差為1.74%，或已至長期合理水平下限。

針對于銀行尾部機構潛在的風險及銀行業已至長期合理水平下限的利潤，我們主要建議如下：

1. 推動銀行業供給側改革：尾部銀行較弱的公司治理能力、盈利能力及資產質量或導致風險集聚，我們認為應加快銀行業供給側改革，加快高風險尾部銀行有序處置化解。2020年以來問題金融機構處置進度加快，銀行牌照數量有所下降。值得注意的是，問題銀行機構重組，不只是資產負債的重組或銀行間并購，更重要是權益及其背后所代表的公司治理的重組。否則，問題機構重組后二次甚至多次出險無法避免。

2. 推動負債成本實質性下降：我們認為有必要通過降存款利率等方式推動銀行盈利企穩。近期存款利率降息即將落地，我們估算此次存款利率平均下調幅度約15bp，我們估算貢獻銀行凈息差/凈利潤+4bp/+3%（參見報告《存量按揭降息十問十答》。考慮當前存款定期化趨勢以及存款重定價滯后性，我們認為下一步存款成本調整可考慮降低短期及活期存款利率等科目。

財政貨幣政策協調發力：寬松貨幣政策需通過銀行業的資產擴張來間接實現，財政發力較弱情況下，寬松貨幣政策或導致更多資金停留在金融體系內，實體經濟需求不足、金融體系內風險有所上升。我們認為有效的“穩增長”政策或需“寬信用”與“寬財政”同步發力，提高實體經濟融資需求并降低金融體系風險集聚。

圖表：從歷史經驗看，銀行資產增速較名義GDP增速高1-2個百分點

注：銀行內生資本補充率為ROE*70%

圖表：上市銀行杜邦分析：我們測算若要保證銀行ROE保持在10%水平，對應銀行模擬凈息差為1.6%左右

圖表：近年來問題金融機構處置進度加快

資料來源：公司公告，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：2020年以來中小銀行重組進度加快

資料來源：公司公告，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：2021年以來長端定期存款利率下調較多，利率曲線平坦化

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